«Одна из причин резкого повышения цен в январе 2026-го…»

«В отличие от эпизода повышения ставки НДС в 2019-м, в этот раз повышение базовой ставки НДС до 22 процентов сказалось на ценах преимущественно с начала 2026 года» Фото: «БИЗНЕС Online»

Взгляд Банка России на инфляционные риски

В следующую пятницу — решение Банка России по ключевой ставке, и важно оценить риторику в контексте оценки инфляционных рисков.

В этот раз Банк России предельно прямо и конкретно заявил о максимальной сдержанности, что однозначно интерпретируется, как пауза в феврале с нейтральным сигналом и дальнейшей оценкой ситуации по данным.

Банк России не был воодушевлен аномально низкими данными по инфляции в ноябре – декабре, множественно подчеркивая о временном и неустойчивом характере формирования низких цен в конце года, акцентируя на проинфляционных рисках в начале года, которые могут закрепиться через рост инфляционных ожиданий бизнеса и населения.

Достаточно много раз было подчеркнуто о необходимости поддержания жесткой ДКП.

Устойчивое инфляционное давление и инфляционные ожидания по-прежнему остаются повышенными, а в январе ожидаемо реализовались значимые временные проинфляционные факторы. Дальнейшее снижение инфляции к 4% и ее стабилизация на целевом уровне требуют сохранения жесткой ДКП.

О причинах мощнейшего инфляционного выброса в январе 2026 по версии Банка России.

В отличие от эпизода повышения ставки НДС в 2019-м, в этот раз повышение базовой ставки НДС до 22% сказалось на ценах преимущественно с начала 2026 года.

Судя по косвенным данным, в декабре прошлого года производители и компании из сферы торговли, напротив, придерживали цены, чтобы уменьшить складские запасы до повышения НДС. Тем самым они не переносили заранее НДС в цены, как это было в 2019 году. Это одна из причин рекордно низкого для декабря роста цен в конце 2025 и резкого повышения цен в январе 2026 года.

Эффект НДС в 2026 может быть сопоставим с 2019 годом.

Существенное проинфляционное влияние в январе оказывали другие разовые факторы: индексация тарифов и повышение других сборов (утильсбор, акцизы и минимальные цены на алкогольные напитки и табак), а также более быстрое, чем обычно в этом месяце, удорожание туристических услуг.

Для сглаживания волатильности цен разумно использовать сглаженную инфляцию за три месяца.

Заметная реакция цен на повышение налогов и тарифов в январе несет риски сохранения высоких инфляционных ожиданий населения и бизнеса. В свою очередь, это может удлинить инерционный инфляционный «хвост» от январского роста цен и замедлить дальнейшее снижение темпов роста цен.

Это требует дополнительной осмотрительности при принятии решения по ДКП, чтобы исключить новый раунд устойчивого ускорения роста цен и возникновение потребности в повышении ключевой ставки.

Структурно замедление цен является неустойчивым (преобладание разовых и волатильных факторов со смещением рисков в сторону проинфляционных).

• Устойчивое инфляционное давление в течение 2025 существенно снизилось, но пока остается выше 4% с поправкой на сезонность в пересчете на год.
• В ноябре — декабре снижение инфляции оказалось большим, чем ожидалось. В основе этого временные факторы на стороне предложения.
• Сдержанная динамика в ноябре–декабре — во многом объясняется влиянием временных дезинфляционных факторов, но с начала года начали преобладать временные проинфляционные факторы.
• Большинство показателей устойчивого инфляционного давления повысились в декабре относительно ноября.

• Вероятно появление вторичных эффектов от январского роста цен, смещая баланс в сторону проинфляционных рисков.
• О сохранении общего повышенного инфляционного давления свидетельствует устойчивый высокий рост цен нерегулируемых услуг. Цены на нерегулируемые услуги продолжили расти на фоне дальнейшего активного повышения спроса на услуги и увеличения их доли в структуре потребления населения.

Концентрированное действие временных проинфляционных факторов в начале года может поддерживать инфляционные ожидания, которые остаются высокими уже не один год, более продолжительное время. Такие риски требуют поддержания жестких ДКУ и осторожных решений по ключевой ставке.

Как видно, пространство маневра на февральском заседании предельно сужено, т. к. основные выводы о макроэкономических тенденциях уже сделаны.

О макроэкономических и финансовых условиях в России перед заседанием Банка России

Тональность риторики, конфигурация макроэкономических и финансовых условий с очень высокой вероятностью свидетельствует о паузе на февральском заседании.

В рамках оценки проинфляционных рисков Банк России явно акцентировал на смещение баланса риска в сторону проинфляционных, опасаясь реализации вторичных эффектов и закрепления высоких инфляционных ожиданий.

С точки зрения макроэкономического профиля, ЦБ, наоборот, видит ускорение макроэкономического импульса и вот, как это смотрится со стороны ЦБ.

• Производство в базовых отраслях в октябре — ноябре на 1,1% превысило уровень 3кв25 с учетом сезонности.
• Значительный вклад в расширение выпуска в экономике продолжали вносить отрасли, ориентированные на государственный спрос.
• Выпуск потребительских отраслей в 4кв25 рос максимальными темпами за год, хотя и более низкими, чем в среднем за 2024 год. Выпуск расширялся вслед за увеличением потребительского спроса.
• Рынок труда остается жестким, несмотря на подвижки в сторону нормализации. Это поддерживает повышенные относительно роста производительности труда темпы роста заработных плат.
• Уровень безработицы в ноябре вернулся к историческому минимуму. Сокращение нехватки рабочей силы происходит преимущественно за счет спроса на кадры.
• Закрепление начатой в 2025 тенденции на сближение темпов роста потребительского спроса и возможностей расширения предложения требует поддержания высокого уровня сберегательной активности населения. Для этого необходимо сохранение жесткой ДКП продолжительное время.
• Валютные требования к нефинансовым компаниям выросли на 18,6% за год, преимущественно за счет краткосрочных требований к компаниям-экспортерам.
• Причиной ускорения роста требований к населению в конце 2025 стал временный всплеск спроса на льготную семейную ипотеку в преддверии ожидаемого ужесточения условий программы. Прочие сегменты розничного кредитования продолжили демонстрировать слабую динамику под влиянием жестких ДКУ и макропруденциальной политики.
• Нетипично умеренные расходы бюджета в конце года могли побудить компании временно заместить недополученные бюджетные средства кредитными до момента получения авансовых платежей в начале 2026 года.
• В дальнейшем исчерпание действия этих временных факторов, сохранение жестких ДКУ и макропруденциальной политики, консервативная политика банков на фоне вызревания кредитных рисков и повышения надбавок к достаточности капитала будут сдерживать темпы роста кредитования.

• Сильное укрепление рубля, которое во многом является результатом действия валютного канала жесткой ДКП, сдержало рост цен. В то же время дезинфляционный вклад бюджетной политики оказался существенно скромнее, чем предполагалось первоначальными бюджетными проектировками на 2025 год.
• Рынки допускают паузы в снижении ключевой ставки на ближайших заседаниях, а к концу года ожидают ее на уровне 12–13%. Такие ожидания в целом согласуются с сигналом Банка России о целесообразности поддерживать жесткие ДКУ в течение продолжительного периода времени.
• Баланс рисков для динамики цен остается смещенным в сторону проинфляционных, по крайней мере в части временных шоков предложения. В этой ситуации требуется поддержание жестких ДКУ для снижения инфляции к 4% и ее последующего закрепления на этом уровне.
• К основным факторам устойчивого характера, оказавшим влияние на траектории макроэкономических переменных в 2025, можно отнести значительное укрепление рубля в первой половине года и существенный пересмотр бюджетных параметров.

Этот тот случай, когда все было сказано предельно однозначно: обращать внимание на низкую инфляцию ноября-декабря не стоит (временные и волатильные факторы), т. к. баланс рисков смещается в сторону проинфляционных.

Экономическая активность, как и кредитные балансы банков пока не вызывают беспокойства у ЦБ — интерпретируется, как «выкуп» буфера времени для оценки ситуации, т. е. условия позволяют оценивать данные в пользу компенсации инфляционных рисков, не боясь реализации макро-рисков.

Оценка денежной массы России в январе 2026 года

Денежный агрегат М2 сократился на 1,25% м/м в январе, но это типичное сезонное явление, за всю историю не было ни одного января с ростом денежной массы, даже в условиях высокой инфляции.

С 2015 по 2022 среднее сокращение М2 составляло 2,1% в январе, но с 2023 года паттерн изменился из-за смещения фаз распределения бюджетных средств и кредитных циклов, так в янв.23 сокращение на 0,2% м/м, в янв.24 снижение на 0,58% м/м и также в янв.25, поэтому в янв.26 снижение М2 максимальное с янв.22 (-1.42%).

Годовые темпы роста М2 замедлились до 9,8% по номиналу — это минимальный темп с окт.21, а в реальном выражении замедление до 3,2% — минимальный темп с середины 2022.

Какие темпы изменения М2 были ранее?

• В 2023-2024 среднегодовой темп роста М2 составлял 19,4% по номиналу и 10,2% в реальном выражении.
• В 2017-2019 среднегодовые темпы были 10,6% и 7,1% соответственно.
• В 2015-2021 около 11,4% и 5,2% соответственно.

Судя по динамике бюджетных расходов, основной вклад в существенное торможение М2, отклоняясь от долгосрочной сезонной траектории, является фактор бюджета, когда бюджетный импульс перешел в отрицательную область, т. е. началось сильнейшее за многие годы сокращение бюджетных расходов в реальном выражении.

Все это происходит на фоне низкоинтенсивного роста кредитования (сильнейшее сжатие рыночного кредитования физлиц за 10 лет на фоне замедления корпоративного кредитования).

С этой точки зрения, необходимая жесткость ДКП достигнута — это позволит Банку России лавировать с сигналами и с траекторией ключевой ставки, не сильно смещая акцент в сторону жесткости, несмотря на разгон инфляции и рекордные за четверть века инфляционные ожидания.

В структуре М2 начинает расти наличка — 6,2% г/г (максимальный темп за два года) на фоне резкого сокращения темпов роста срочных депозитов до 11,3% г/г vs 40% на пике в конце 2024 (минимальные темпы с ноя.21) и незначительной активизации роста текущих счетов и вкладов до востребования — 8,7% г/г, что соответствует средней траектории 2015-2019 и почти вдвое выше цикла ужесточения в 2024.

Также недавно вышли детализированные данные по структуре М2, где можно оценить депозиты по институциональным группам.

• Депозиты населения достигли 66.1 трлн, из которых 20.4 трлн на текущих счетах и вкладах до востребования. Для сравнения, в дек.24 — 56.9 трлн, в дек.23 — 43.4 трлн, в дек.22 — 34.3 трлн, а в дек.21 — 29.1 трлн, т. е. за 4 года депозиты выросли в 2.3 раза или на 37 трлн!
• Депозиты нефинансовых компаний достигли 37.8 трлн, из которых 15.9 трлн на текущих счетах. В дек.24 — 35.8 трлн, в дек.23 — 32.8 трлн, в дек.22 — 28.9 трлн, а в дек.21 — 21.1 трлн. Рост в 1.8 раза за 4 года.
• Депозиты прочих финансовых организаций составили 7.44 трлн, из них 1.4 трлн на текущих счетах. В дек.24 — 7.3 трлн, в дек.23 — 5 трлн, в дек.22 — 3.8 трлн, а в дек.21 — 2.95 трлн. Рост в 2.5 раза за 4 года.

Пространство для снижения ставки ограничено, т. к. рост денежной массы в разы не корреспондируется с ростом предложения товаров и услуг в гражданском и коммерческом сегменте экономики (скорее, наоборот, предложение сократилось).

Это означает, что непрерывно придется «связывать» денежную массу на счетах, либо через финансовый рычаг (конкурентные процентные ставки, отбивающие инфляционные риски), либо через информационный рычаг (поддержание неопределенности и демотивации к расходам) для роста сберегательной активности.

Если денежная масса начнет выходить в экономику через рост скорости оборота денежной массы, практически сразу будет мощный инфляционный выброс.

Павел Рябов