«Искусственный интеллект внезапно оказался не легким цифровым бизнесом, а солидной индустрией электростанций, дата-центров, серверов и бетона» «Искусственный интеллект внезапно оказался не легким цифровым бизнесом, а солидной индустрией электростанций, дата-центров, серверов и бетона» Фото: magnific.com

И, кстати, он сражается на деньги, занятые под три процента.

А мы — под пятьдесят процентов.

А. Коул и К. Банч, «Месть проклятых»

О цене денег

Деньги, конечно, не закончились. Их в мировой финансовой системе по-прежнему много. Но, похоже, заканчивается другая вещь, а именно многолетняя привычка считать, что крупный заемщик почти всегда найдет капитал дешево, если его имя достаточно известно, баланс достаточно велик, а история достаточно убедительна. Но наш август 2026 года дал сразу несколько признаков того, что эта эпоха уходит. Доходность 30-летних американских казначеек поднялась до 5,33–5,34%, максимума с 2007-го, а сам госдолг США впервые превысил $40 трлн, при этом минфин США был вынужден удвоить объем операций обратного выкупа длинных облигаций. Но одновременно крупнейшие технологические компании мира вышли на долговой рынок с сотнями миллиардов долларов новых заимствований, потому что искусственный интеллект внезапно оказался не легким цифровым бизнесом, а солидной индустрией электростанций, дата-центров, серверов и бетона. И все это происходит на фоне нефти дороже $90 за баррель, которая не дает центробанкам спокойно вернуть дешевые деньги.

Если по-простому: государства хотят занимать все больше, и ИИ-компании хотят занимать все больше. Но инвестор при этом один и тот же: пенсионный фонд, страховая компания, банк, управляющий активами, суверенный фонд, частный капитал. Разумеется, мировые сбережения не являются фиксированным мешком с ценностью, который надо физически разделить между условным Сэмом Альтманом, боссом OpenAI (создатели ChatGPT), и министерством финансов США. Финансовая система создает кредит, центральные банки меняют ликвидность, капитал перетекает через границы. Но если предложение облигаций быстро растет, а спрос не успевает за ним, заемщику приходится предлагать более высокую доходность, и цена денег повышается.

«Большие бюджетные дефициты, огромное предложение новых бумаг, сомнения в будущей инфляции, дорогая нефть и неопределенность вокруг денежной политики ФРС. Рынок просто потребовал большую компенсацию за то, что ему предлагают зафиксировать деньги на десятилетия вперед» «Большие бюджетные дефициты, огромное предложение новых бумаг, сомнения в будущей инфляции, дорогая нефть и неопределенность вокруг денежной политики ФРС. Рынок просто потребовал большую компенсацию за то, что ему предлагают зафиксировать деньги на десятилетия вперед» Фото: magnific.com

Никакого «кризиса казначеек» нет, но их доходность поднялась до рекордного за 20 лет уровня

Американское государство сейчас особенно наглядно демонстрирует масштаб этой проблемы. Совокупный федеральный долг перешел отметку $40 трлн, из которых примерно $32,3 трлн приходится на долг, находящийся у инвесторов. При этом бюджетный комитет конгресса (CBO) еще в феврале ожидал федеральный дефицит 2026 года примерно в $1,9 трлн, или 5,8% ВВП, притом что средний дефицит США за последние полвека составлял около 3,8% ВВП. Проще говоря, США вынуждены много занимать не в момент глубокой рецессии или лютой войны. И эта проблема самоподдерживается: расходы на проценты в 2026 году должны превысить $1 трлн, что около 3,3% ВВП, и эти проценты уже становятся одной из крупнейших статей федеральных расходов.

Масштаб текущего предложения бумаг тоже впечатляет. Минфин США рассчитывает привлечь чистыми $739 млрд рыночного долга только в июле – сентябре и еще $628 млрд в IV квартале. Безусловно, казначейство пока не сообщает о неспособности продать бумаги, и никакого «кризиса казначеек» в прямом смысле нет. Покупатель назначает цену всего лишь, и это видно по рынку. Доходность 30-летних американских облигаций поднялась до 5,34%, высшего уровня почти за 20 лет. Причем продавали не только американский долг: давление ощущалось и на длинных облигациях Европы и Японии. Причины известны. Большие бюджетные дефициты, огромное предложение новых бумаг, сомнения в будущей инфляции, дорогая нефть и неопределенность вокруг денежной политики ФРС. Рынок просто потребовал большую компенсацию за то, что ему предлагают зафиксировать деньги на десятилетия вперед.

Технологические компании «пылесосят» рынок капитала

Но самое интересное начинается, когда рядом с государством на долговой рынок приходит «ИИшечка» и ее требования. Да, еще несколько лет назад у Microsoft, Alphabet и Amazon были огромные денежные потоки, относительно небольшая потребность в физическом капитале и умение масштабировать цифровой продукт без строительства очередного металлургического комбината. Но ИИ мрачно ломает эту конструкцию. Чтобы продавать подписку на ИИ за условные $20 в месяц, нужно сначала купить гору ускорителей Nvidia, построить дата-центр, подвести электричество, обеспечить охлаждение, построить сеть и через несколько лет заменить значительную часть оборудования на более новое.

В целом капитальные расходы китов рынка ИИ в этом году оцениваются Reuters примерно в $730–750 млрд, а та же Alphabet в II квартале впервые показала отрицательный свободный денежный поток. Все эти технологические гиганты все активнее занимают на рынке, сохраняя собственную ликвидность для продолжения инвестиционной гонки. При этом объем американского частного долга, связанного с финансированием AI, в 2026-м достиг примерно $220 млрд против всего $12,5 млрд годом ранее — да, это почти 20-кратный рост спроса на деньги. Опять же Alphabet уже вышла даже на австралийский долговой рынок, впервые разместив облигации в местных долларах на A$5,5 млрд, что составляет около $3,9 миллиарда. В общем, технологические компании начинают искать капитал не только в привычном долларовом пуле, но в фунтах, франках, иенах и австралийских долларах. Получается довольно редкая конструкция: казначейство США идет на рынок за сотнями миллиардов для покрытия хронического бюджетного дефицита, а рядом Alphabet, Amazon, Microsoft, Oracle и целая экосистема AI-компаний занимают сотни миллиардов на вычислительную инфраструктуру.

Да, пока это не выглядит кризисом. Напротив, спрос на качественные корпоративные бумаги остается огромным, а AI-компании обладают такими балансами, которым позавидовало бы большинство государств. Но маржинальная цена капитала уже растет — и тут в уравнение входит энергия. Дешевый капитал можно было бы частично вернуть, если бы центробанки быстро снижали ставки. Но Brent снова стоит около $90 за баррель, 18 августа закрывшись на $91,02, а ситуация вокруг Ормузского пролива остается нестабильной. Весной нефть уже поднималась примерно к $126, затем откатывалась в район $70, после чего новый виток конфликта снова разогнал цены. Для долгового рынка важна не только сама цена барреля, но вероятность того, что энергетический шок снова разойдется по бензину, перевозкам, химии, электричеству и потребительской инфляции.

«Всех много, а всего мало»

Сводим все части картины воедино. Большие государственные дефициты толкают предложение облигаций вверх, AI требует огромных объемов частного капитала, а дорогая энергия мешает центробанкам быстро снижать ставки и дополнительно повышает требуемую инвесторами компенсацию за инфляционный риск. И это надолго. Более того, уже не исключительно американская история. Европа должна финансировать свой энергопереход, оборону, промышленную автономию и все более дорогую энергетику. Япония одновременно борется со слабой иеной и стоимостью обслуживания гигантского государственного долга. Китай продолжает поддерживать промышленность и инфраструктуру, пытаясь параллельно перестроить экономику на внутренний спрос. В общем, капитал нужен примерно всем. И в течение полутора десятилетий после кризиса 2008 года оный капитал был почти бесплатным. Государства могли наращивать долг, компании — выкупать собственные акции, стартапы могли финансировать убытки, а инфраструктурные проекты — считать окупаемость по ставкам, которые предыдущим поколениям показались бы недоразумением. Но, похоже, этот период счастья завершается.

Еще раз, глобализация десятилетиями обеспечивала дешевые товары и энергию через максимально эффективные цепочки поставок, а финансовая глобализация и мягкая политика центробанков обеспечивали дешевый капитал. Сейчас цепочки становятся длиннее и дороже из-за санкций, тарифов и политики локализации; энергия снова содержит военную премию в цене, капитальные расходы растут, а государства входят в этот же рынок с огромными бюджетными дефицитами. Понятно, раздутыми предыдущими администрациями, но от этого не легче.

Ну а далее понятно. Государство США все еще сможет занимать — и, скорее всего, оно будет размазывать свой госдолг в инфляции, но это будет уже сильно позже. Условные Alphabet и Microsoft тоже найдут деньги. Крупняк будет с баблом, а более слабые государства будут платить большую премию. Компании второго эшелона обнаружат, что кредит стал заметно дороже, инфраструктурные проекты будут пересчитаны, просядет и венчур. И где-то внизу этой пирамиды окажутся инвестиции, которые еще несколько лет назад выглядели разумными при ставке 2%, но совершенно теряют смысл при 6–8%.

Ну а что делать. «Всех много, а всего мало». И к капиталу это относится в полной мере.