Long live the King!

— Историческое

Глава ФРС США Джером Пауэлл скоро оставит свой пост, передав его Кевину Уоршу, которого называют назначенцем Дональда Трампа Глава ФРС США Джером Пауэлл скоро оставит свой пост, передав его Кевину Уоршу, которого называют назначенцем Дональда Трампа Фото: © Li Rui / XinHua / www.globallookpress.com

Новая метла для ФРС США

Свершилось важное. Глава ФРС США Джером Пауэлл скоро оставит свой пост, передав его Кевину Уоршу, которого называют назначенцем Дональда Трампа. Говорят даже, что Трамп таким образом получит возможность проводить свою денежно-кредитную политику, обойдя тем самым всю регуляторку о независимости ЦБ.

Но не все так просто. Американская система набита сдержками и противовесами — и тут, вероятно, что-то из этого отыграет.

Да, назначение Кевина Уорша во главе Федеральной резервной системы выглядит на первый взгляд как очередная кадровая победа Дональда Трампа над американским истеблишментом. Уорш действительно выдвинут Трампом, утвержден Сенатом в предельно партийной конфигурации — 54 голоса против 45, лишь с одним демократом в поддержку, и приходит после нескольких лет публичного давления Трампа на Джерома Пауэлла. Более того, сама передача власти получилась корявой: после формального истечения срока Пауэлла Совет управляющих немедленно назначил его «временным председателем» до приведения Уорша к присяге.

Уорш интересен именно тем, что он не похож на простого политического порученца. Он бывший член Совета управляющих ФРС, работавший там в 2006–2011 годах, человек из кризиса 2008 года, некий связной между Бернанке (Бен Бернанке — председатель Федеральной резервной системы США в 2006–2014 годы — прим. ред.), Вашингтоном и Уолл-стрит, юрист и финансист, а не академический макроэкономист в классическом стиле. Он приходит не из мира макромоделей, а из мира рынков, политической власти и финансовой инфраструктуры. Это задает другой тип мышления: Уорш из своей практики смотрит на ФРС не как профессор, а как человек, который видел, как чрезвычайные инструменты центрального банка сначала спасают систему, а потом становятся привычной частью финансового ландшафта.

Главное в Уорше — его давняя неприязнь к посткризисной ФРС. Не к ФРС как институту, а к той ФРС, которая после Бернанке и Пауэлла стала огромным балансодержателем. Уже в 2009 году он предупреждал, что, если ждать полного восстановления экономики, ФРС «почти наверняка» опоздает с выходом из чрезвычайного режима, а в 2010 году внутри FOMC он резко не соглашался с направлением на «количественное смягчение». Тогда инфляционный всплеск, которого опасались многие ястребы, не пришел, и задним числом эта позиция выглядела слишком тревожной.

Но для нынешнего сюжета важно другое: Уорш вынес из кризиса не восторг перед балансом ФРС, а подозрение, что чрезвычайные меры слишком легко становятся нормой.

Уорш имеет свои взгляды на новую норму — коммуникацию ЦБ и рынков, он много лет критикует культуру сверхпрозрачности Уорш имеет свои взгляды на новую норму — коммуникацию ЦБ и рынков, он много лет критикует культуру сверхпрозрачности Фото: © Andrew Thomas / Keystone Press Agency / www.globallookpress.com

«Уорш приходит как председатель ревизии»

В этом его принципиальное отличие от Бернанке. Бернанке был председателем, который после 2008 года интеллектуально легализовал центральный банк нового типа: с нулевой ставкой, покупками активов и расширенным балансом. Его логика была понятна: когда частная финансовая система рушится, центральный банк должен не изображать следование протоколам, а действовать. Потому что альтернатива — жесткий дефляционный провал, кредитная остановка и повторение 1930-х. Бернанке был председателем страха перед депрессией, Пауэлл стал председателем прагматического управления последствиями: сначала чрезвычайная поддержка в период ковидобесия, затем опоздавшее, но резкое ужесточение после инфляционного всплеска, ну, а затем попытка аккуратно вывести систему из гигантского баланса без поломки денежного рынка. Не сработавшая, да.

Соответственно, Уорш приходит как председатель ревизии. Его основной вопрос не «какой должна быть ставка завтра», а «почему центральный банк вообще стал так много покупать, так много объяснять и так широко трактовать свой мандат».

Уорш имеет свои взгляды на новую норму — коммуникацию ЦБ и рынков, он много лет критикует культуру сверхпрозрачности. Так, он говорил, что ограничение записи и публикации стенограмм заседаний могло бы сделать внутренние дискуссии более откровенными. Для финансового рынка, привыкшего получать от ФРС не только некое решение, но и инструкцию по его толкованию, это неприятная новость. Современный рынок любит центральный банк как плохой, но регулярный сериал: после каждого заседания нужны пресс-конференция, график точек, расшифровка намеков, десять комментариев региональных президентов и уверенность, что сюжета без спойлеров не будет. Уорш, похоже, считает, что такой подход испортил самих участников заседаний: они говорят не друг с другом, а с будущими историками, журналистами и рынком.

Кто станет покупателем американского долга?

Но самый важный фронт — баланс. ФРС входит в эпоху Уорша с портфелем порядка $6,7 трлн после пика около $9 трлн в пандемийный период — а начиналось все с размеров на порядок меньше. При этом попытка количественного ужесточения уже уперлась в ликвидность: в конце 2025 года Федрезерв решил прекратить обычное сокращение портфеля казначеек, вновь начал реинвестировать погашения. Уорш наследует не чистую доску, а систему, которая уже показала: да, баланс можно сокращать, но только до того момента, пока денежный рынок не начинает громко напоминать, что ему нужны резервы ликвидности.

Но здесь он сталкивается не с демократами, не с академическими критиками и даже не с Пауэллом, а с жесткой арифметикой американского долга. Он, вообще говоря, весьма большой, и Уорш хочет уменьшить рыночный след ФРС, сократив баланс, но федеральный долг растет, дефицит остается высоким, а длинные доходности уже неприятны. Если ФРС отходит от роли крупного покупателя и стабилизатора последней категории, то рынок должен найти другого предельного покупателя американского долга. Найдет, скорее всего, но не бесплатно. И на этом этапе честная цена долга для Вашингтона может оказаться таким откровением, после которого все снова внезапно полюбят «технические» покупки активов вкупе с наращиванием баланса. Это вилы, как и у много кого нынче — хочется нормального порядка, да вот только дорого это выходит.

Отсюда — надежды на технологии и новый рывок роста на их базе. Уорш, по сообщениям FT, связывал будущую производительность с AI-бумом и допускал, что технологический рывок может создать пространство для более низких ставок без нового инфляционного всплеска — и это, как минимум, сомнительно. Политические связи Уорша делают картину еще более сложной. Он не говорит: «Я снижу ставку, потому что президент просит». Но одновременно он проводит важное различие: независимость ФРС, по его логике, должна быть максимальной в операционном проведении денежно-кредитной политики, но не обязана в той же мере распространяться на международные финансы, регулирование и другие функции, заданные Конгрессом. И вот для мира это куда важнее, чем для американского обывателя. Внутри США спор будет идти о ставке, ипотеке, инфляции, рынке труда и цене федерального долга. А снаружи — о том, можно ли по-прежнему считать долларовую ликвидность глобальным хребтом или она становится частью чисто американской экономической дипломатии.

«Старой ФРС больше нет»

При этом важно не впасть в другой соблазн, представить председателя ФРС денежным повелителем. ФРС — не личный кабинет председателя, а комитетная машина. Денежно-кредитные решения принимает FOMC: семь членов Совета управляющих, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка и четыре президента региональных ФРБ на ротационной основе; остальные президенты региональных банков тоже участвуют в обсуждениях, хотя не всегда голосуют. Председатель задает повестку, тон, дисциплину и публичный язык, но он не голосует за всех сразу. Уорш может быть сильным председателем только в той мере, в какой сможет превратить свои идеи в то, что разделяет большинство.

Пауэлл, в сравнении с ним, был председателем-консенсусом, человеком, который часто выглядел как управляющий коалицией внутри сложного института. Его ФРС много говорила, старалась объяснять траекторию, держать рынок за руку, иногда слишком долго убеждала себя, что инфляция временная (temporary, да-да), потом резко наверстывала. Уорш, вероятно, будет председателем-редукционистом: меньше доверия к балансам, меньше прогнозов. Но это не значит, что он сможет просто нажать кнопку «назад к старой ФРС». Старой ФРС больше нет. Есть рынок казначеек с гигантским объемом долга, есть денежный рынок, зависящий от резервов, есть политизированный Белый дом, есть инфляция выше цели, а еще есть глобальная долларовая система, привыкшая к американскому рынку ликвидности, который поглотит все. Уорш может мечтать о меньшем следе ФРС, но ему, говоря метафорически, придется ходить по асфальту, который сама ФРС за последние пятнадцать лет и положила.

«Быстрого снижения ставок „по просьбе президента“ ждать не стоит»

Базовый сценарий на ближайший год поэтому не революционный, а прагматический. Быстрого снижения ставок «по просьбе президента» ждать не стоит, данные не дают такого хода. Скорее, Уорш начнет с коммуникации: пересмотрит роль прогнозов, попробует их ограничить, снизить значение графика с точками (где показано «какая ставка должна быть»), аккуратно вернуть разговор о балансе и разделить «настоящую» денежную политику от надзора и международных инструментов. В целом, для наведения порядка, это уже неплохо.

И — главный риск Уорша не в том, что он окажется слишком трамповским. Главный риск в том, что он окажется одновременно слишком принципиальным и слишком политически встроенным в систему. Конфликт позиций внутри одного человека. Слишком принципиальным, потому что попытается уменьшить баланс и роль ФРС быстрее, чем позволяют долг, ликвидность и структура рынка казначеек, а слишком политически встроенным — потому что, ограничивая независимость ФРС за пределами узкой ставки, он может открыть пространство для выборочного применения долларовой мощи, со снижением доллара как мирового абсолюта.

В общем, назначение Уорша — не конец независимой ФРС и не немедленное начало эры дешевых денег. Это попытка пересобрать центральный банк после двух больших эпох: бернанковской эпохи чрезвычайных инструментов и пауэлловской эпохи прагматического управления их последствиями. Уорш приходит с убеждением, что ФРС слишком много купила, слишком много объяснила и слишком широко истолковала свою задачу. Но тут такое дело… Баланс можно сократить, но не отменить потребность системы в резервах, а прозрачность можно уменьшить, но не вернуть рынок в детское состояние, когда он не спрашивает о будущем. Наконец, международные инструменты можно политически переосмыслить, но нельзя потом удивляться, что другие страны начнут страховаться от политически заряженного доллара.

Впрочем, посмотрим. Утонуть в бюрократии для всех намерений Уорша — тоже вполне американский вариант.