«Не исключаю роста ставки в 2026 году»

Рынок и общество традиционно пытаются проецировать слишком оптимистичные ожидания по ключевой ставке на 2026 год Фото: © Konstantin Kokoshkin/Global Look Press / www.globallookpress.com

О траектории ставки Банка России в 2026 году

Многие ожидают однозначной ставки в конце 2026, но этот сценарий с очень низкой вероятностью.

Почему принципиально неверно сравнивать макроэкономические модели и профили до 2022 с текущей реальностью?

* Экономика и финансовая система России до 2022 была относительно открытой — внешнеэкономическая деятельность шла с ограничениями (2014–2021), но в целом трансграничная циркуляция товаров, услуг и капитала шла беспрепятственно в сравнении с текущими реалиями. Не так, как до 2014, но приемлемо.

С 2014 года в основном отсеклись портфельные инвестиции западных инвестфондов и снизился интерес долгосрочных прямых инвестиций компаний из ныне недружественных стран (снизились инвестиции, но не прекратились).

Были фрагментарные ограничения на краткосрочное фондирование, но системных сбоев не было.

Российские контрагенты могли практически беспрепятственно выводить активы из российского контура финансовой системы и при необходимости вводить обратно. Ограничения касались преимущественно инвестиционных операций иностранных контрагентов.

С 2022 начался «глушняк». Тотальный и всеобъемлющий запрет на двусторонние денежные потоки иностранных контрагентов из недружественных стран, до 2022 формировали свыше 98% всех (вне офшоров) потоков по портфельным, прямым и прочим инвестициям в России.

Изъятие российских активов из внешнего контура (особенно государственных и корпоративных) стало практически невозможным, а вывод капитала из РФ сильно ограничен двусторонним валютным контролем (в основном с внешней стороны).

За 4 года не удалось выстроить трансграничной коммуникации с нейтральными странами (из РФ во вне — да, но инициатива иностранных агентов по инвестициям в Россию — практически ничего).

Внешний контур закупорен чуть менее, чем полностью, т. е. платежный баланс «сломан», особенно по финансовой части.

Изоляция от внешнеэкономической деятельности блокирует внешние инвестиции в России, ограничивает экспорт и импорт товаров и услуг, нарушая экспортный потенциал и мешая стравливать избыточный спрос через импорт.

* К этому добавляется полная изоляция России от международной науки и прогресса. Сейчас около 80% всех инноваций и технологий во всех науках и областях концентрируется в странах коллективного Запада (теперь недоступны), а остальное практически все в Китае (изначально закрыт ко всем — принимает из вне, но практически ничего не выпускает наружу из технологий).

Мировая история не знает ни одного примера развития науки и технологии на конкурентном международном уровне без международной кооперации и интеграции (примеры СССР и Китая не совсем релевантны из-за особой специфики).

* Ресурсные ограничения на всех уровнях (товарно-материальная база, оборудование, кадры) перманентно обостряют конкуренцию за ресурсы между бизнесом и государством, что само по себе имеет инфляционную сущность.

Любой инвестиционный цикл «спотыкается» об необходимость консолидации ресурсов: где взять оборудование, кто будет строить, кто будет обслуживать, кто будет работать на производственных мощностях? Тот самый кадровый голод.

В открытой экономике это решается через импорт оборудования, компонентов, технологий и кадров, либо задействование свободного буфера рабочей силы (индустриализация СССР шла на траектории перехода миллионов крестьян и безработных из сел в статус рабочих в городах, плюс к этому советская индустриализация была поддержана США и Великобританией с 1928 по 1937 и Германией до 1933 активно и вплоть до 1939 и после 1945 через оборудование, технологии и инженерные компетенции).

Сейчас кооперация только с Китаем, но управляемая со стороны Китая (дозировано и в интересах Китая).

Квалифицированные кадры в Россию не едут, скорее обратный процесс, а для воспитания нового поколения квалифицированных кадров необходимы десятилетия инвестиций в образовательную среду и науку (пример Китая). Пока этого нет.

* Плюс ранее неоднократно описанный фактор военного кейнсианства — экстремальное смещение государственных расходов в оборонный сектор, имеющее инфляционный профиль.

Пространства для смягчения ДКП немного

Рынок и общество традиционно пытается проецировать слишком оптимистичные ожидания по ключевой ставке на 2026.

Нет никаких реалистичных предпосылок для существенного снижения ставки.

* Инфляция за 3 м составляет 5,2% SAAR, а за 6 м — 5,5%, тогда как базовая инфляция 4,4% и 4,2% соответственно, т. е. почти у цели, т. е. отклонение от цели за счет топлива в основном.

* Сейчас аномально высокие реальные ставки: на 22 декабря реальная ставка по 6 м инфляционному импульсу составляет 10,5%.

* С июля 2025 в среднем 11,8%, с начала года — 11,7%, в 2024 — 8,6%, в 2023 — 3,6%, от начала цикла ужесточения в сен.23 и выходе на пик в дек.24 — средняя реальная ставка 7,4%.

* С 2015 по конец 2019 средняя реальная ставка составляла 4,3% и 4,5% в период с 2017 по 2019, когда инфляция составляла в среднем 3,5% SAAR по 6 м импульсу.

* Был период повышенной жесткости с июл.16 по апр.18, когда средняя реальная ставка была 5,7%, доходя в моменте до 6,9% весной 2017.

Из этого выходит, что условно нейтральная ставка балансирует около 4,5% (когда инфляция вышла к цели и закрепилась) и 6-7% по реальной ставке в период поддержания жестких ДКУ в условиях относительной «нормальности».

Так какая реальная ставка может быть с 2026 года и далее? Моя гипотеза заключается в том, что с каждым годом реальная ставка будет только РАСТИ!

Реальная ставка 5,7% была в 2016-2018, когда экономика России была открыта к внешнему миру и не было столь выраженных дисбалансов. Однако, сейчас нет ничего, что можно было охарактеризовать, как «нормальность».

Все вышеописанные дисбалансы продолжают действовать и ухудшаются:

— критические ограничения по внешнеэкономической деятельности,

— отсечение от технологичного и научного обмена с миром,

— запрет или серьезные ограничения по критическому импорту в основном в сегменте наукоемкого импорта,

— ресурсные ограничения (кадровый резерв, оборудование и т. д.),

— рекордный за 40 лет перекос расходов в пользу оборонного сектора,

— вдвое раздутая М2 при снижении предложения товаров и услуг относительно 2021 и т. д.).

Учитывая, что «проект мирного плана» не сдвинулся ни на сантиметр за 2025 год, соответственно, все дисбалансы и ограничения переносятся на 2026 год и далее.

Из базового сценария: дефицит кадров будет только усиливаться, как и ресурсные ограничения, санкции ужесточаться, закупорка от внешнего мира увеличиваться (особенно в части науки и технологий), а разрыв между денежной массой и предложением товаров и услуг будет стремительно нарастать.

При начале цикла смягчения ДКП со стороны Банка России, резко усилилась кредитная активность и началось перераспределение денежной массы из срочных счетов в текущие счета. Это опасная тенденция, которая может увеличить скорость оборота денег, разгоняя инфляционный импульс.

Откуда сейчас берется инфляция? Несоответствие спроса и предложения. Доходы и зарплаты распухли в 1.7 раза с 2021, денежная масса удвоилась, тогда как предложение товаров и услуг интегрально снизилось особенно в потребительском сегменте.

Чтобы сдержать двукратный необеспеченный навес денежной массы Банк России поддерживает ставки сильно выше инфляции для связывания денежной массы на срочных счетах и актуализации сберегательной модели потребления, одновременно делая кредиты недоступными, что снижает спрос на труд и товарно-материальные ресурсы, остужая гонку зарплат и конкуренцию за ресурсы.

В открытой экономике избыток спроса и кэша мог бы абсорбироваться, либо в импорте, либо через отток капитала, но импорт ограничен санкциями и логистикой (основной канал только через Китай), а отток капитала — инфраструктурными рисками и валютным контролем с двух сторон.

Получается, что дисбалансы только усиливаются, рублевый котел распухает, а гражданское предложение сжимается, при этом любые попытки повысить предложение товаров и услуг сталкиваются с ростом инфляции.

Учитывая, что реальная ставка сейчас формируется на уровне 10%, а инфляционное давление может усилиться, пространства для смягчения ДКП не так и много (не исключаю роста ставки в 2026).

За какими индикаторами надо следить

Самая большая стратегическая ошибка в ожиданиях — предполагать быструю нормализацию ДКП, т. е. переход к «мягкости» ДКУ, когда реальная ставка балансирует около 4–6%, что предполагает ключевую ставку на уровне 8–10% в условиях, если инфляция «ляжет» в диапазон 3.5–4% SAAR по 6 м средней, а инфляционные ожидания закрепятся на устойчиво низком уровне.

Это некая сказочная, идеальная комбинация, которая открывает дорогу к смягчению ДКП, но НЕ в область нейтральной ставки, характерной для периода 2017–2019.

За какими индикаторами следует следить?

* Инфляционный импульс по 3 м и 6 м средней SAAR, очищенный от разовых факторов.

* Инфляционные ожидания прежде всего бизнеса, но и важны ИО населения. ИО является доминирующим индикатором для ЦБ в принятии решений по ДКП.

* Параметры бюджета. Нет возможности оценить структуру расходов (эти данные закрыты с 2022), но из доступных данных можно следить за темпами роста расходов и дефицитом бюджета. Бюджет является одним из основных проинфляционных факторов с 2023 года, на что Банк России обратил внимание на сентябрьском заседании.

* Темпы роста корпоративного кредитования (оказывает влияние на инвестиции и конкуренцию за ресурсы) и кредитования физлиц (в особенности потребительское, как главный провайдер инфляционного импульса).

* Структура денежной массы. В особенности важен индикатор М1, т. к. он напрямую влияет на скорость обращения денежной массы. Чем ниже доля срочных депозитов в структуре М2 — тем выше потенциал разгона инфляции. Стабилизация инфляции с 2024 обусловлена «связыванием» денежной массы в части концентрации депозитов населения на срочных счетах (сейчас идет обратная тенденция).

* Темпы роста реальных расходов населения, показывая меру склонности населения к сберегательной активности (чем выше расходы, тем обычно выше потенциал инфляции).

* Темпы роста реальных доходов населения, как база под потребление. Если доходы будут замедляться, на фоне жесткой ДКП это с минимальным лагом приведет к замедлению потребительской активности.

* Кредитный профиль банков. Ожидаю роста дефолтов и ухудшение качества кредитного портфеля в 2026. Реализация кредитного риска может несколько смягчить «клапана» в части.

* Экономическая активность. Риски реализации рецессии могут смягчить риторику ЦБ.

* Валютный контур. Баланс спроса и предложения валюты. Уже в начале 2026 может реализоваться масштабная девальвация. Вопрос лишь в скорости и масштабе. Это проинфляционный фактор.

В закрытой экономике или точнее в закрывающиеся от внешнего мира экономике любое смещение спроса и/или курса всегда ведет к инфляции, т. к. предложение ограничено.

Откуда возьмется спрос?

* Бюджетный импульс, как через структуру и темп расходов, так и через дефицит бюджета;

* Снижение сберегательности активности по комплексу причин (снижение реальной ставки, как один из главных триггеров).

Как увеличить предложение товаров и услуг?

* Прежде всего инвестиции, но при дефиците ресурсов инвестиции провоцируют инфляцию, поэтому только медленные и равномерные инвестиции в темпах подстройки ресурсной базы.

* Рост производительности труда (через организацию производства, но в основном через технологии, но с наукой и технологиями сейчас все скверно), здесь пространство ограничено в среднесрочной перспективе.

* Ослабление и/или снятие санкций, что открывает пространство для беспрепятственного импорта и иностранных инвестиций, оборудования, технологий, об которые можно абсорбировать спроса. Здесь нет никаких шансов в сложившиеся обстановке.

Учитывая концентрацию проинфляционных факторов и фундаментальные ограничения на стороне предложения (ресурсный и кадровый дефицит; санкции, делающие внешнеэкономическую деятельность неэффективной; бюджет, смещенный в оборонный сектор; риски девальвации рубля; сильный кредитный импульс при ожиданиях смягчения ДКУ, денежная масса, удвоенная с 2021 года при снижении предложения товаров и услуг), пространство для смягчения ДКП минимально.

В этом смысле жесткая ДКП надолго, учитывая все вышеописанные ограничения. Пространство смягчения минимально.

Павел Рябов