10 лет назад госдолг Соединенных Штатов был всего $13,1 трлн, а до кризиса 2008-го — $4,8 триллиона. Но за два последних года казначейство США размещает в этой сфере такие суммы, какие 15 лет назад оформляли за столетие. Темп аккумуляции госдолга невероятный, причем останавливаться никто не собирается. О том, как все это понимать, рассуждает финансовый аналитик Павел Рябов.
Объем — невероятный
С 31 октября Казначейством США было размещено 249.3 млрд по 5 декабря включительно, где векселя — 112.1 млрд, ноты — 89.2 млрд, бонды — 41.7 млрд, TIPS — 6.4 млрд по собственным расчетам на основе отчетов Минфина США.
Всего с момента снятия лимита по госдолгу (с начала июля по 5 декабря включительно) был размещен невероятный объем — 1.59 трлн (векселя — 921.2 млрд, ноты — 460.7 млрд, бонды — 181.6 млрд, TIPS — 27.1 млрд), который в полной мере компенсировал период вынужденного простоя в 1П25 (при лимите по госдолгу около 370 млрд чистых размещений через махинации с бухгалтерией госдолга в рамках «чрезвычайных процедур»).
Обычно Казначейство выгребает с рынка 2-2.2 трлн за год в рамках финансирования дефицита бюджета плюс формирование буфера устойчивости через накопление кэш позиции для сглаживания неравномерных будущих размещений и кассовых разрывов по исполнению бюджетной росписи.
• В 2023 чистые размещения составили 2.43 трлн (векселя — 1978 млрд, ноты — сокращение на 24 млрд, бонды — 414.5 млрд, TIPS — 62.7 млрд).
• В 2024 разместили 1.91 трлн (векселя — 518.4 млрд, ноты — 1018 млрд, бонды — 371 млрд, TIPS — 52.5 млрд).
• В 2025 году до 5 декабря включительно уже разместили 1.97 трлн (векселя — 921 млрд, ноты — 461 млрд, бонды — 182 млрд, TIPS — 27 млрд).
До середины 2024 выгребали избыточную ликвидность в обратном РЕПО с ФРС (около 2.3 трлн запасов весной 2023, опустошенных к осени 2024), что как раз позволяло активно размещать векселя.
С начала 2024 спрос на трежерис был перехвачен нерезидентами, но теперь нет ни избыточной ликвидности, ни стабильного спроса нерезидентов.
Успешность размещения почти 1.6 трлн за последние 5 месяцев обусловлена концентрацией ликвидности в векселях (58% от чистых размещений), где до этого был подготовлен плацдарм в виде «выброса» в финансовую систему около 0.65 трлн векселей с февраля по июль 2025, т. е. даже с размещениями на 0.92 трлн за последние 5 месяцев, превышение над уровнем февраля всего на 0.25-0.3 трлн.
Другими словами, сначала ликвидность откачали в финансовую систему (0.65 трлн), потом изъяли (0.92 трлн), а дельта как раз сопоставима с чистым притоком ликвидности в фонды денежного рынка с июля.
Со стороны векселей — почти нет буфера под дополнительные беспроблемные размещения, т. к. в финансовой системе нет соответствующей свободной ликвидности.
Ноты и бонды в основном выкупают нерезиденты + пенсионные и страховые фонды + долгосрочные взаимные фонды и консервативные домохозяйства.
Размещение почти на 0.6 трлн среднесрочных и долгосрочных трежерис обусловлено эффектом отложенного спроса плюс изъятием «последних свободных остатков» у нерезидентов и долгосрочных фондов.
Как все это понимать? То, что разместили 1.6 трлн за 5 месяцев не означает экстраполяцию успеха на следующие полгода. Оценочный свободный ресурс около 0.4-0.5 трлн, что минимум вдвое ниже потребности. Здесь либо запускать QE, либо жестко отжимать нерезидентов.
На конец ноября 2025 рыночный госдолг США достиг 30.2 трлн, где векселя — 6722 млрд, ноты — 15493 млрд, бонды — 5189 млрд, TIPS — 2101 млрд, FRN — 672 млрд.
Годом ранее в это же время госдолг был 28.2 трлн, в ноя.23 — 26.3 трлн, в ноя.22 — 23.9 трлн, в ноя.19 — 16.6 трлн, т. е. за период монетарной и фискальной вакханалии раскрутили госдолг почти на 14 трлн или в 1.82 раза.
10 лет назад госдолг был всего 13.1 трлн, а до кризиса 2008 — 4.8 трлн. Сейчас за два года Казначейство «вылупляет» то, что 15 лет назад оформляли за столетие. Невероятный темп аккумуляции госдолга, причем останавливаться никто не собирается.
Нагрузка на долговой механизм в США
Сейчас стоимость обслуживания рыночного госдолга оценивается в 1020 млрд vs 946 млрд годом ранее, 829 млрд в 2023, 323 млрд в 2021 до цикла повышения ставок, 393 млрд в конце 2019 и в среднем 275 млрд в период с 2011 по 2019.
Тогда номинальный прирост госдолга компенсировался снижением средневзвешенной стоимости обслуживания госдолга.
Так, например, перед кризисом 2008 средневзвешенная стоимость обслуживания госдолга США составляла 3,9%, достаточно быстро опустилась до 2,5% к 1кв10 и вплоть до 1кв13 опускалась до 2% и стабилизировалась на этом уровне до начала 2017. Что такое 2%, как в 2013–2016 годах? Это как, если бы сейчас на процентные расходы отдавали всего по 600 млрд в год.
В цикл повышения ставок в 2016-2019 стоимость обслуживания госдолга выросла до 2,5%, но так и не закрепилась выше, а в COVID кризис обнуление ставок и передоз ликвидности привел к обрушению ставок по всей кривой доходности и интенсивной нормализации средневзвешенной стоимости к 1.42-1.5%.
Сейчас 3,38%, также в среднем за 11м25 (3.37%) и примерно на этом же уровне с середины 2024 за счет снижения ставок по векселям с 5,4% до 4%, что компенсируется ростом ставок по нотам с 2.5 до 3,13%, а по бондам с 3.15 до 3,34%.
Изменение стоимости обслуживания госдолга зависит от структуры долга, рыночных ставок и дюрации.
Сейчас доля векселей составляет 22,3% в структуре рыночного долга и эта самая подвижная часть к изменению стоимости обслуживания из-за быстрой оборачиваемости. Сюда следует добавить 2,2% в FRN, которые также напрямую коррелируют с ключевой ставкой ФРС, т. е. почти четверть госдолга привязана к денежному рынку.
Доля векселей достаточно высока, с 2011 по 2019 было в среднем 13,7%, в 2017-2019 около 14,1%, а минимум был с середины 2014 по середину 2016 (11.4%).
О чем говорит структура госдолга? Почти 75% сидит в среднесрочных и долгосрочных бумагах, средневзвешенные ставки по которым (3.13-3.35%, а в среднем 3,18%) сильно ниже рынка (4-4.8%, а с учетом структуры госдолга ближе к 4,3%), т. е. стоимость обслуживания госдолга будет расти по мере рефинансирования.
Сколько рефинансируют? В следующие 12 месяцев Минфину предстоит погасить 6.7 трлн векселей, 2.88 трлн нот, всего 0.035 трлн бондов, 0.18 трлн TIPS и 0.35 трлн FRN согласно собственным расчетам на основе данных реестра трежерис, находящихся в обращении.
Это и есть реальная скорость рефинансирования госдолга США, что напрямую сказывается на средневзвешенной ставке обслуживания госдолга по мере рефинансирования дешевого госдолга, сформированного в 2009-2021, на существенно более дорогой текущий госдолг.
Вне краткосрочных бумаг, привязанных к денежному рынку, объем погашений составляет 3.1 трлн, а всего на погашение выходит 10.2 трлн.
Требуемый объем чистых размещений не менее 2 трлн в год, 1.5 трлн из которых по плану должно осесть в среднесрочных и долгосрочных бумагах.
Соответственно, чистая нагрузка на долговой рынок составит свыше 12 трлн в следующие 12 месяцев, из которых до 4.5 трлн может быть распределено в среднесрочных и долгосрочных трежерис.
Проблема для США в том, что стоимость процентных расходов продолжит расти, как и проблемы с поиском доступного спроса, что будет оказывать двойную нагрузку на долговой рынок на фоне незаякоренных инфляционных ожиданий и подрыва независимости ФРС.
Комментарии 19
Редакция оставляет за собой право отказать в публикации вашего комментария.
Правила модерирования.