Знал бы прикуп — жил бы в Сочи.

Фольклорное

«Сегодня на вершине рынка стоят совсем другие по качеству компании. Технологические гиганты сейчас существенно прибыльнее и устойчивее, чем лидеры конца 90-х» «Сегодня на вершине рынка стоят совсем другие по качеству компании. Технологические гиганты сейчас существенно прибыльнее и устойчивее, чем лидеры конца 90-х» Фото: ru.freepik.com

Пузырь — да или нет?

В последние два-три года бурный рост цен на акции вновь вызвал разговоры о возможном «пузыре» на фондовом рынке. Под «пузырем» обычно понимают ситуацию, когда рост цен подпитывает сам себя без достаточных фундаментальных оснований — классический пример положительной обратной связи: инвесторы видят растущие котировки, впадают в эйфорию, начинают еще активнее покупать и тем самым надувают цены все больше с неминуемым обвалом в конце. Такое случалось неоднократно, и, чтобы понять, похожа ли текущая ситуация на пузырь, имеет смысл сравнить ее с прошлыми эпизодами — например, с технологическим бумом конца 1990-х («пузырем» доткомов) и более давней железнодорожной лихорадкой XIX века.

Одним из крупнейших биржевых «пузырей» в истории был бум доткомов в конце 1990-х – начале 2000-х. Массовое распространение интернета и связанных с ним компаний вызвало ажиотаж среди инвесторов. За период с 1995 по март 2000 года индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ вырос на 500%, а акции множества интернет-стартапов подорожали в разы. Инвесторы жадно скупали бумаги компаний с модным суффиксом .com в названии (так же, как сейчас ажиотаж вызывает все с .ai, а в 2017-2018 годах так было с blockchain), зачастую не имеющих ни прибыли, ни внятного бизнес-плана. Чистая прибыль большинства таких фирм была отрицательной, они тупо проедали деньги инвесторов, обещая некий мегапродукт на выходе.

В какой-то момент цены оторвались от реальности, сформировав типичный пузырь. Разрыв между ценой и фундаментальными показателями ярко проявился в мультипликаторах. Отношение цены акций к прибыли (P/E) для лидеров техсектора на пике «пузыря» доткомов зашкаливало. По данным Reuters, средний P/E 7 крупнейших технокомпаний в 2000 году достиг 276 при медианном значении около 120. В учебники вошел пример P/E для Yahoo! Inc., достигавший 1,2 тыс., т. е. покупка акций компании обещала возврат инвестиций через 12 веков! Для сравнения: сегодня показатели значительно ниже: средний P/E топ-7 компаний — примерно 70, медианный — примерно 36, из ряда выбивается разве что Tesla c примерно 270. В 2000-м многие флагманы вообще не имели прибыли — так, Amazon тогда показывал крупные убытки, из-за чего его P/E даже не включали в расчет среднего. В итоге пузырь лопнул весной 2000 года: NASDAQ обрушился почти на 80% за последующие два с половиной года, сотни компаний разорились, а те инвесторы, кто покупал на пике, потеряли практически все. Индексу NASDAQ потребовалось около 15 лет, чтобы вновь достичь максимума 2000 года.

Однако насколько нынешняя ситуация аналогична тем событиям? С одной стороны, есть определенные параллели. Опять наблюдается концентрация роста в сфере «передовых технологий», вновь появляются рассказы о тектонических сдвигах (на этот раз благодаря ИИ), и кое-где прослеживается нотка иррационального оптимизма. С другой стороны, сегодня на вершине рынка стоят совсем другие по качеству компании. Технологические гиганты сейчас существенно прибыльнее и устойчивее, чем лидеры конца 90-х. Например, совокупная прибыль и денежные резервы нынешних топ-7 корпораций IT-сектора огромны, бизнес заметно диверсифицирован. Кроме того, регуляторы и инвесторы стали чуть опытнее — память о лопнувшем «пузыре» доткомов заставляет многих быть настороже.

«Железнодорожная мания» в Англии

Но похожие истории случались и ранее. Так, в середине 1840-х годов Англию охватила «железнодорожная мания» — инвесторы наперебой скупали акции железнодорожных компаний, очарованные революционной технологией транспорта и обещаниями огромных прибылей. В разгар спекулятивного бума 1845 года британский парламент за один только год одобрил строительство 3 тыс. миль новых железнодорожных линий — примерно столько же, сколько было построено за все предыдущие 15 лет.

Акции железнодорожных фирм удваивались в цене за считаные годы, а играть на бирже бросились даже те, кто раньше ею не интересовался, — от викторианской знати до ученых. Дешевые деньги и кредитное плечо сыграли свою роль: в начале 1840-х Банк Англии снизил ставку, что облегчило привлечение капитала. Покупать акции можно было, заплатив лишь около 10% их стоимости (аналог современного маржинального кредитования), что резко расширило круг частных инвесторов. Добавим отсутствие строгих стандартов отчетности того времени — прозрачность бизнеса была крайне низкой. Все это разогревало массовую спекуляцию на «рельсовом безумии».

Закончилось это плохо — для инвесторов. К концу 1840-х поток новых инвестиций иссяк, многие компании обанкротились, а доверие публики испарилось — акции рухнули, принеся крупные убытки тем, кто купил на пике. Но: в результате железнодорожной мании Великобритания получила к 1850 году разветвленную сеть железных дорог длиной около 6 тыс. миль, что значительно усилило промышленную мощь страны, дополнив собой сеть английских каналов. Аналогично, хотя «пузырь» доткомов оставил после себя разорение инвесторов, он также профинансировал интернет-инфраструктуру — прокладку магистральных оптоволоконных сетей, создание дата-центров и т. д.

Иначе говоря, «пузырь» (или же, иными словами, волна спроса) вполне может, лопнув и разорив массу народа, оставить за собой новые технологии и новую инфраструктуру, которая гораздо дольше получалась бы «органическим способом». Если совсем по-простому, то капзатраты несут обуваемые хомяки, а операционные (и прибыль) — те, кому в итоге достаются за бесценок сформированные активы. «Пузырь» внезапно может выступить катализатором экономического роста и развития. Проблема в том, что заранее трудно определить, какой рост оправдан, а где начинается иррациональность в принятии решений.

«Объективно оценки акций в США сейчас высоки по историческим меркам, но все же не выходят за пределы прежних пиков» «Объективно оценки акций в США сейчас высоки по историческим меркам, но все же не выходят за пределы прежних пиков» Фото: ru.freepik.com

Американские индексы на волне ИИ-энтузиазма

Возвращаемся в нашу реальность. С начала 2023 года существенно подорожали компании, связанные с искусственным интеллектом: например, капитализация производителя чипов Nvidia росла экспоненциально на волне ИИ-энтузиазма, достигнув $5 триллионов. Индексы S&P 500 и NASDAQ обновили рекорды в 2023–2025 годов во многом благодаря узкой группе лидеров рынка. Так, до 75% прироста S&P500 в 2023 году обеспечили всего 7 крупнейших технокорпораций.

Объективно оценки акций в США сейчас высоки по историческим меркам, но все же не выходят за пределы прежних пиков. Коэффициент P/E по S&P 500 (на основе ожидаемых прибылей на ближайший год) находится на уровне около 23, что выше среднего за последнее десятилетие (около 18.7) и близко к максимумам последних пять лет. Однако это сопоставимо с показателями конца 1999 года, когда forward P/E рынка доходил до примерно 25, т. е. нынешний уровень лишь немного ниже доткомовского предела. В технологическом секторе сейчас средний forward P/E составляет около 30, тогда как на пике доткомов он превышал 48.

Иными словами, нынешний рынок дорогой, но не настолько перегретый, как в 2000 году, да и денег тогда в системе было куда меньше: спасибо «ковидным» вливаниям денег и росту госдолга США. При этом, еще раз повторимся, сами бизнесы теперь более диверсифицированы, а регуляторы насторожены.

Элементы спекулятивной эйфории присутствуют, но…

Таким образом, на вопрос о «пузыре» в нынешних условиях нельзя ответить однозначно. Безусловно, некоторые признаки перегрева присутствуют: быстрый рост ограниченного круга акций, высокие коэффициенты стоимости, мощный хайп вокруг новой технологии — все это роднит сегодняшнюю ситуацию с прошлым, сюда же идет разгоняющий капитализацию акт кругового финансирования между Nvidia, OpenAI и AMD.

Однако ключевые отличия для сектора в целом — высокая прибыльность и финансовая устойчивость компаний-лидеров, более умеренные оценки по сравнению с классическими пузырями, а также опыт инвесторов — дают основания полагать, что рынок сейчас не является чистым «пузырем» в привычном рискованно-негативном понимании. Скорее мы наблюдаем смешанную картину: элементы спекулятивной эйфории присутствуют, но масштаб возможного отката, вероятно, будет несопоставим с обвалом эпохи доткомов.

И не факт, что он случится в принципе, точнее, что он будет долгосрочным. Не исключен вариант, что спад рынка спровоцирует снижение ставки в США с соответствующими позитивными последствиями для рынка. Впрочем, там будет видно.

Всяко к таким явлениям следует относиться с осторожностью. И будет довольно смешно, если лет через 5–10 ИИ интегрируется примерно везде, как это было с компьютерами, дав при этом лишь небольшой рост производительности труда, несоизмеримый с инвестициями в данный сектор. История вполне может повториться вновь.