Регулятор срезал 1% ключевой ставки, чтобы дать экономике немного подышать. Однако это небольшое послабление вскоре «съестся» в связи с обязанностью бизнеса платить повышенный налог на прибыль. Наиболее желанной мерой поддержки для бизнеса является снижение налоговой нагрузки. На 2-м месте — ограничение цен на топливо, энергию и транспорт, проще говоря, ужимание аппетитов естественных монополий, отмечает известный экономист Александр Виноградов. А вот ставка кредитования, куда может входить и снижение ключевой ставки ЦБ, только на 3-м месте. Подробности — в блоге, написанном для «БИЗНЕС Online».
«С сентября 2022-го ключевая ставка ни разу не снижалась, а с октября 2024-го держалась на историческом пике 21 процент годовых»
А в ставке ли дело?
Банк России шел к своему июньскому решению почти три года: с сентября 2022-го ключевая ставка ни разу не снижалась, а с октября 2024-го держалась на историческом пике 21% годовых. И вот 6 июня 2025 года регулятор сократил ее сразу на 1% до 20%, объяснив шаг «устойчивым замедлением инфляционного давления» и заметным охлаждением экономики, где прирост ВВП год к году уже опустился до 1,5% после прошлогодних 4,3%.
Участники рынка оказались застигнуты врасплох. Две трети аналитиков, опрошенных крупными агентствами, ожидали сохранения 21% как минимум до осени, и лишь треть допускала мягкое смягчение.
Для многих это стало сигналом, что «ястребиная» позиция Эльвиры Набиуллиной трансформируется в «балансирующую»: сохранять угрозу возврата к 21 проценту, но при этом искать пространство для поддержки замедлившегося реального сектора.
Хотя, надо признать, размеры снижения ставки ЦБ слабо отразятся на реальном секторе. Впрочем, о нем, несчастном, чуть ниже.
Драйверы решения действительно лежат на поверхности. Годовая официальная инфляция, зафиксированная ведомством регулятора на 2 июня, снизилась до 9,8%, подтянув за собой и трендовую, составляющую 6,2%. ЦБ в официальном сообщении подчеркивает, что видит инфляцию по итогам года в коридоре 7–8% и рассчитывает приблизиться к целевым 4% только к 2026-му, но, несмотря на это, называет текущий уровень цен «более управляемым», чем полгода назад.
Параллельно Росстат и минэкономразвития дают все признаки замедления, особенно в отраслях, не связанных с оборонным заказом: квартальный рост ВВП просел до 1,4–1,5%, промышленный PMI два месяца подряд был ниже 50, а в мае лишь символически вышел в зону расширения на отметку 50,2.
Именно этот хрупкий баланс между деэскалацией ценового давления и риском технической рецессии стал, по словам регулятора, ключевым аргументом в пользу запуска раунда смягчения — если, конечно же, снижение ставки продолжится.
Председатель Банка России Эльвира Набиуллина
Дефицит растет, нефтегазовые доходы тают
На фоне монетарной интриги бюджетная статистика выглядит куда тревожнее. Минфин в начале мая в 3-й раз пересмотрел параметры казны, признав: дефицит-2025 может достичь 1,7% ВВП, или 3,79 трлн рублей, против изначальных 0,5% и 1,17 трлн рублей.
К ухудшению привели сразу два фактора. Во-первых, федеральные расходы продолжают расти из-за рекордных оборонных и социальных статей, переваливая за 42 трлн рублей. Во-вторых, нефтегазовые доходы стремительно тают: в мае они сократились на 35% (год к году) до 512,7 млрд рублей, а суммарно за пять месяцев рухнули на 37,4% до 4,24 трлн рублей. На уровне динамики это потеря 14% к аналогичному периоду 2024-го, что идет вразрез с растущими расходами.
Минфин уже планирует изъять из ФНБ 447 млрд рублей, что эквивалентно 14% доступных ликвидных резервов. А следом за этим нарастить объем внутреннего заимствования.
«При столь крепком рубле и дешевой нефти бюджетная формула «ценового отсечения» перестает работать и на поверхность выходят риски серьезного дефицита бюджета»
Нефть дешевле, рубль крепче
На нефтяную составляющую давят внешние силы: ОПЕК+ наращивает добычу, о чем мы писали неделю назад. Рынок встретил новости распродажей: Brent весь май сидел в узком коридоре $62–64, а EIA США (управление энергетической информации, одно из государственных агентств США) понизило годовой прогноз до $65,85 с ревизией на 2026 год до $59,2.
Для России такое удешевление означает не только потерю валютной выручки, но и понижение внутренней базовой цены Urals, в апреле она была на 40% ниже уровня годовой давности. При столь крепком рубле и дешевой нефти бюджетная формула «ценового отсечения» перестает работать и на поверхность выходят риски серьезного дефицита бюджета.
Курс рубля, укрепившийся к доллару почти на 40% с января, стал отдельной головной болью для экспортно ориентированных отраслей. На закрытии 6 июня пара USD – RUB находилась у 78,2, а внутри дня опускалась до 75,3, что значительно крепче бюджетного ориентира. Сильная валюта одновременно душит бюджет через более низкий рублевый эквивалент всех экспортных поступлений и сокращает НДС, поскольку импорт недорог и не генерирует такого фискального потока, как при слабом курсе, — но именно крепкий курс рубля помог прижать инфляцию.
Однако ключевая ставка — это не панацея, а лишь одно из лекарств в сложной экономической схеме. Канал передачи смягчения на банковский сектор в России остается относительно быстрым: опыт 2020–2021 годов показывает, что снижение ставки на 1% приводит к удешевлению корпоративного кредита примерно на 1,5–1,8% за полгода.
Если вдруг ЦБ продолжит аккуратное смягчение и дойдет до 18–19 процентов к декабрю, то бизнес получит существенную передышку по процентам, а бюджет сэкономит до 80 миллиардов рублей на процентном обслуживании ОФЗ.
Впрочем, важно понимать, что эффект будет разным: ретейл, девелоперы, автопром ощутят снижение ставок почти мгновенно, тогда как тяжелое машиностроение и оборонный сегмент с длинным циклом так или иначе финансируются из, выразимся обтекаемо, субсидированных каналов. Проще говоря — для тех, кто выполняет «основную задачу», деньги найдутся, а остальные пусть живут как хотят.
«Меньше вагонов означает меньше топлива, запчастей, ремонтов…»
Но в промышленности раздражителей хватает и без ставки. Она работает на пределе возможного, что видно в апрельском падении промышленного индекса PMI до 49,3, а майский возврат к 50,2 пока воспринимается как «колебание на грани». Спад зеркально отражается в логистике: погрузка на сети РЖД за январь – апрель снизилась на 6,8%, а апрельский провал составил 8,6% к прошлому году, прежде всего из-за металлов и угля.
Меньше вагонов означает меньше топлива, запчастей, ремонтов, а значит, влияние сразу идет на несколько смежных секторов. Дешевый кредит теоретически способен простимулировать оборотный капитал перевозчиков и обновление подвижного состава, но спрос со стороны реального сектора остается ключевым.
Собственно говоря, тому самому реальному сектору снижение ключевой ставки не очень-то и уперлось. Согласно мартовскому исследованию ИНП РАН «Вопросы прогнозирования», наиболее желанной мерой поддержки для бизнеса является снижение налоговой нагрузки, на 2-м месте — ограничение цен на топливо, энергию и транспорт, проще говоря, ужимание аппетитов естественных монополий. И только на 3-м месте — ставка кредитования, куда может входить и снижение ключевой ставки ЦБ, и всякие истории с субсидированной ставкой.
«Повышение налога на прибыль с 20 до 25 процентов съест весь эффект от снижения ставки»
Но ровно этого и не будет. Инфляционные ожидания были и есть устойчивы: рост тарифов ЖКХ на 12% с июля и подорожание сельхозпродукции на фоне неурожая подталкивают их вверх независимо от ставки. Далее — ослабление рубля, даже умеренное, автоматически поднимает цены на технику и импортные лекарства, усиливая этот канал.
И наконец, главное — риск нового провала нефти. Если Brent уйдет устойчиво ниже $60, а рубль не ослабеет, бюджетная математика вынудит правительство искать деньги в налогах или в дорогих заимствованиях, что сведет эффект смягчения к минимуму. Отдельно стоит заметить, что с осени реальный сектор коснется повышение налога на прибыль с 20 до 25%, что с гарантией съест весь эффект, и так невеликий, от снижения ставки. Да, дефицитный бюджет сам себя не наполнит — и наполняют его именно что граждане.
Что в итоге?
Регулятор отрезает процент из стоимости рубля, чтобы дать экономике подышать, но общая аврал-экономика — крепкий рубль, дешевая нефть, бюджетная дыра и падающий грузопоток — никуда не девается.
Если инфляция удержится в пределах 8%, ЦБ продолжит осторожное смягчение, будущие два-три шага могут добавить экономике немного роста и объемно поддержать фондовый рынок внутренним спросом. Если же валютный и товарный фронт даст просадку одновременно, то ставка в 20% окажется лишь паузой: деньги подешевеют, но расплачиваться придется ускорением цен и дополнительным давлением на дефицит.
Так выглядит экономический ландшафт России на начало июня. Ставка стала чуть легче, но остальная тяжесть никуда не делась. Суммарно же все это грозит перерасти в заметную такую стагфляцию, из которой в принципе нет хороших выходов.
Мнение авторов блогов не обязательно отражает точку зрения редакции
Внимание!
Комментирование временно доступно только для зарегистрированных пользователей.
Подробнее
Комментарии 1
Редакция оставляет за собой право отказать в публикации вашего комментария.
Правила модерирования.