«Рынок убежден, что пик ставки достигнут»: чего ожидать от заседания ЦБ 21 марта?

Рынок убежден, что пик ставки достигнут, а смягчение ДКП может начаться в перспективе полугода, что явно прослеживается по долговому рынку Фото: © Владимир Федоренко, РИА «Новости»

Что происходит на долговых и денежных рынках

ЦБ остается очень осторожным в риторике, не давая никаких намеков на тайминг первого снижения ставки, и не создает проекцию намерений так, как создавал осенью 2024, когда был однозначным и последовательным в бескомпромиссном ужесточении, не считаясь с потерями.

Формулировки стандартные: «Для возвращения к устойчиво низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени». Добавляя: «Достигнутая жесткость ДКУ уже, вероятно, формирует предпосылки для замедления спроса и развертывания дезинфляционных процессов, необходимых для возвращения инфляции к 4%». Что можно интерпретировать, как пик ставки достигнут, но макроэкономические условия не сформировались достаточным образом, чтобы начать цикл смягчения ДКП.

Перед заседанием необходимо понимать, что происходит на долговых и денежных рынках.

На рынке ОФЗ одно из сильнейших ралли в современной истории в условиях отсутствия прямых монетарных триггеров (фактического изменения ключевой ставки).

Так, например, однолетние ОФЗ перед заседанием 20 декабря котировались по 22,1%, двухлетние — 21,4%, а 5-летние ОФЗ — 20,5%, далее последовал резкий монетарный разворот ЦБ (с отходом от концепции «победить инфляцию любой ценой»).

До возобновления урегулирования украинского конфликта к 12 февраля однолетние ОФЗ снизились в доходности до 19,1%, двухлетние — 18,4%, а пятилетние — 17,2%.

С 13 февраля произошла геополитическая трансформация с ожиданиями участниками скорого урегулирования, что может привезти к частичному возобновлению операций керри-трейд на валютных и долговых рынках России (ожидания пока преждевременные).

Однако, резкое и высокоинтенсивное ралли на рынке ОФЗ началось с начала марта и продолжалось до 14 марта, где однолетние ОФЗ — 17,77% (снижение доходности на 4.4 п.п с 20 декабря), двухлетние — 15,88% (снижение на 5.5 п.п!), пятилетние — 14,9% (снижение на 4 п.п!).

Наиболее сильнее снижение доходности ОФЗ было в бумагах со сроком обращения от 1 до 5 лет), тогда как в семилетних ОФЗ снижение на 2.7 п.п, в 10-летних — 1.5 п.п, в 15 летних — всего 0.2 п.п, 20-летние увеличили доходность на 0.44 п.п, а 30-летние выросли по доходности до 1.1 п. п.

Снижение доходности среднесрочных ОФЗ на 4.5-5.5 п.п без факта изменения КС является сильнейшим контр изменением доходности за всю историю. Доходности вернулись к середине мая, когда КС была 16%.

Трехмесячные RUSFAR 20 декабря были 23,7%, в середине февраля — 21,8%, а сейчас — 21,3%, что означает закрепление ожидания участниками рынка, что «пик ставки достигнут».

Индекс ставок по однолетним вкладам развернулся с 24 декабря и непрерывно снижается три месяца в совокупности на 1.п.п до уровней начала ноября 2024.

Разворот ставок по депозитам также обусловлен снижением конкуренции банков за ликвидность после обвала спроса на кредиты.

Рынок убежден, что пик ставки достигнут, а смягчение ДКП может начаться в перспективе полугода, что явно прослеживается по долговому рынку.

Заботкин 14 марта немного остудил перегретый рынок заявлением «о готовности регулятора рассмотреть возможность дальнейшего повышения ключевой ставки, несмотря на ожидания аналитиков о ее сохранении на уровне 21% годовых».

Главным опасением ЦБ является то, что неверные сигналы рынку могут дать искаженное восприятие проекции намерений ЦБ, усиливая спекулятивную и кредитную активность под более быстрое смягчение ДКП, чем должно быть, создавая проинфляционные риски.

Именно поэтому считаю, что заявления регулятора 21 марта будут в умеренно-жесткой тональности при сохранении ставки на уровне 21%.

Сможет ли ЦБ начать цикл смягчения при высокой инфляции и инфляционных ожиданиях? Потенциально — да, если экономические риски будут доминировать над инфляционными рисками в рамках сложной интегральной конфигурации факторов риска в контексте условий (не в автоматическом режиме).

Почему инструменты ДКП Банка России имеют низкую эффективность?

С августа начался очередной цикл ужесточения ДКП (+5 п.п по КС), где пик ставки был достигнут 26 октября на уровне 21%, но за это время годовая инфляция ускорилась на 1 п. п. с 9,1% до 10,1%, и еще заметнее ускорение с октября — на 1.6 п.п с 8,5% годовой инфляции в октябре.

Инфляционные ожидания бизнеса и населения остаются выше, чем в июле, хотя есть признаки стабилизации с февраля.

Все это происходит при рекордно высокой реальной процентной ставке, рассчитанной по формуле Фишера: 9,9% в мар.25 vs пиковой ставки 11,1% в ноя.24, при средней реальной ставке 8,5% в 2024, 3,9% в 2023, минус 3,2% в 2022, минус 0,9% в 2021, 1,6% в 2020, и в среднем 4,1% в 2017-2019.

Чем выше реальная процентная ставка — тем более ограничительная ДКП, и тем сложнее экономическим агентам обслуживать обязательства.

Способность к обслуживанию обязательств зависит от уровня маржинальности бизнеса, нормы сбережений и от темпов роста доходов, которые обычно связаны с инфляционными процессами.

С точки зрения фактической инфляции и инфляционных ожиданий ситуация ухудшилась с момента новой волны ужесточения ДКП, почему так произошло?

▪ Инфляционные процессы во многом носят немонетарную природу:

— агрегация совокупности внешних издержек из-за санкций, что приводит к удорожанию импорта не только из-за курса и падению эффективности экспортного потенциала;

— обесценение рубля по скользящей средней за 12 месяцев при критической зависимости экономики от импорта, особенно в наукоемком сегменте. Рекордное укрепление рубля с начала 2025 приведет к обратному эффекту, но с лагом в 3-6 месяцев;

— структурная перестройка экономики, обостряющая ресурсные ограничения, прежде всего в кадрах и технологиях;

— внутриотраслевая перестройка экономики из-за переформатирования на военные рельсы, что при ресурсных ограничениях снижает производственный потенциал в гражданской экономике, снижая предложение товаров и услуг;

— значительный бюджетный импульс, локализованный в ограниченных направлениях и отраслях — прежде всего ВПК и обеспечение нужд, связанных с СВО, что концентрирует огромные ресурсы в непроизводящем сегменте экономики с точки зрения насыщения спроса гражданской экономики.

▪ Временные лаги трансмиссионного механизма ДКП, который предполагает поэтапную передачу сигнала от ключевой ставки к рыночным ставкам, затем к кредитной активности, экономической активности и, наконец, к инфляции.

Кредитная активность начала резко замедляться с ноября, переходя к отрицательному кредитному импульсу в начале 2025 (чистый прирост кредитования становится отрицательным), что с высокой вероятностью найдет отражение в замедлении инвестиционной и потребительской активности с лагом от двух (для населения) до 6-8 месяцев (для бизнеса).

▪ Проблема в незаякоренности инфляционных ожиданий, причем в своих моделях по управлению инструментами ДКП ЦБ отдает предпочтение инфляционным ожиданиям как предиктивному индикатору проекции потенциального инфляционного давления, т. к. инфляционные ожидания формируют намерения экономических агентов, которые трансформируются в конечный спрос, что и вызывает инфляцию.

Помимо подавления кредитной активности через высокую стоимость заимствований, не следует забывать, что одна из центральных задач регуляции ключевой ставки — это увеличение сберегательной активности и «консервация» ликвидности в срочных депозитах, что с точки зрения распределения денежных потоков населения эквивалентно условному «изъятию» ликвидности из обращения в реальном секторе экономики (товары и услуги).

Плюс к этому фактор девалютизации на разности процентных ставок.

Именно это и произошло, когда практически весь прирост денежной массы концентрируется в срочных депозитах, а все распределение сбережений домохозяйств идет в денежные инструменты.

Поэтому нельзя сказать, что ДКП неэффективна (кредитная активность сокращается, сберегательная активность резко выросла, девалютизация активно идет), просто эффективность ограничена контекстом условий и структурными макроэкономическими факторами.

Павел Рябов