Фото: «БИЗНЕС Online»

О причинах ослабления рубля

Объем продажи валюты со стороны крупнейших экспортеров на внутреннем валютном рынке РФ вырос до $10.3 млрд в октябре vs $8.3 млрд в сентябре, но ниже, чем в окт.23 ($12.5 млрд).

Одна из причин роста продажи валюты — повышенные сборы нефтегазовых доходов из-за уплаты НДД почти на 0.5 трлн руб.

Объем продажи валюты в июле–октябре — в среднем 10.6 млрд значительно ниже, чем в среднем за месяц в 1П24 — 13 млрд, а пиковый объем продажи валюты был в мае–июне этого года — 14.7 млрд за месяц.

В период давления на рубль в 2023 году (апрель–сентябрь) среднемесячные продажи были 7.7 млрд и этого не хватало. В 4кв23 продажи валюты выросли до 13.7 млрд в месяц в основном на фоне ужесточения нормативов по репатриации валютной выручки в российский валютный контур (не менее 80% тогда), что позволило стабилизировать рубль в конце 2023.

Правительство в два этапа снизило требования по продаже валютной выручки сначала с 80 до 60%, а потом (с 21.07.2024) до 40%. Более того, с 19.10.2024 минимальный порог продажи валюты (в срок, не превышающий 30 дней со дня получения денежных средств) составит 25% (было 50%).

После существенного (вдвое) смягчения нормативов, — реализация свыше 10 млрд в месяц — это хороший показатель.

Однако, учитывая структуру трансграничных потоков капитала, объем импорта и актуальную специфику санкционного режима, опытным путем вычислено, что валютный рынок находится в равновесии (нет ни ослабления, ни укрепления рубля), если продажа валюты составляет 11-12 млрд, а все что больше 12 млрд способствует укреплению рубля.

С начала сен.24 рубль начал резко слабеть (почти 14% по USD/RUB). В октябре темпы девальвации рубля притормозили (с 10 чисел октября минимальное изменение), что совпало с ростом продажи валюты.

В июле–сентябре на валютный рынок действовали июньские блокирующие санкции США, способствующие оттоку нерезидентов (из тех, кто остался и кому можно еще выйти — в основном среди нейтральных стран), усиливающие спрос на валюту на внутреннем рынке (до 11 октября окно действовало).

Таким образом, активность нерезидентов на фоне снижения продажи валюты экспортерами привели к ослаблению рубля. Сейчас это имеет значение на низколиквидном тонком рынке в условиях отсечения внешних каналов фондирования и дефицита валюты.

Много ли валюты продают экспортеры? За 10м24 реализовали 120.5 млрд в совокупности (для сравнения, нефтегазовые доходы составили 104.8 млрд), за 10м23 продажи валюты — 88.3 млрд, а нефтегазовые доходы — 84.1 млрд, а за 10м22 — 198.3 млрд и 140.9 млрд соответственно. Прослеживается корреляция.

Еще одна из главных причин ослабления рубля — рост импорта, несмотря на усиление санкционного давления с июня. Банк России в «Обзоре финансовых рисков» прямо указывает, что повышенный импорт являлся одним из причин давления на рубль.

В октябре физические лица продолжали продавать валюту за рубли, оказывая поддержку российскому валютному рынку. Всего за месяц через биржевой рынок и крупнейшие банки они продали иностранной валюты на 55.9 млрд руб (в сентябре — 58.5 млрд руб).

За 8м24 физлица покупали валюту в среднем на 111 млрд в месяц, а с сентября продажи на 56-58 млрд, т. е. сальдо в 170 млрд руб в пользу рубля за месяц.

Что касается структуры расчетов, уже 2/3 внутреннего валютного рынка по торговле с нейтральными странами сидит на внебиржевом рынке, а до июньских санкций было около 50% за 1П24 и 40-45% в 2023.

Плюс к этому следует учитывать, что с июня в РФ нет полноценного валютного рынка в том формате, который был раньше (доступ нерезидентов и широкого круга экономических агентов). Расчеты перемещены во внебиржевой рынок, где другие принципы ценообразования.

Ужесточение денежно-кредитных условий в России

Траектория денежно-кредитной политики (ДКП) и денежно-кредитных условий (ДКУ) коррелируют между собой (иначе не бывает), в противном случае инструменты ДКП являются «сломанными».

Однако, не всегда конверсия ДКП в ДКУ является пропорциональной мере ужесточения ДКП. Например, в 2023 (особенно в августе–октябре) реакция рыночных инструментов на ДКП Банка России была ограниченной (ДКП ужесточалась сильнее, чем ДКУ) из-за ожиданий участников рынка в краткосрочном периоде роста ставок и быстром снижении по образу и подобию 2015-2016 и 2020.

Уже осенью 2023 Банк России начал проводить весьма жесткую риторику, подстраивая ожидания рынка в соответствии с проекцией намерений ДКП.

Еще подобный эпизод «мягкости» рыночных условий был в марте–апреле 2024, когда вновь участники рынка ожидали нормализацию ДКП с 2П24. Для коррекции ожиданий рынка Банк России с мая экстремально ужесточил риторику, как вербальную, так и в отчетах, что и послужило одним из триггеров к развороту на рынке акций.

Как работает трансмиссионный механизм?

Ключевая ставка центрального банка непосредственно влияет на краткосрочные ставки денежного рынка; эти краткосрочные ставки, в свою очередь, воздействуют на долгосрочные ставки и доходности государственных облигаций (ОФЗ). Доходности ОФЗ влияют на доходности корпоративных облигаций, а совокупность доходностей облигаций и долгосрочных ставок денежного рынка отражается на кредитных и депозитных ставках в экономике, что обуславливает привлекательность сбережений и/или способность к кредитованию экономических агентов.

В сентябре–октябре больше нет проблем в трансмиссии ДКП в ДКУ.

Номинальные ставки в большинстве сегментов финансового рынка существенно выросли вслед за фактическим ужесточением ДКП, а также переоценкой рыночных ожиданий относительно дальнейшей траектории ключевой ставки.

Общая стоимость привлечения краткосрочной ликвидности для банков увеличилась. Сохраняется спрос на кредиты Банка России, растет конкуренция между банками за клиентские и бюджетные средства, в том числе для выполнения норматива краткосрочной ликвидности, что приводит к повышению ставок на депозитных аукционах Федерального казначейства, аукционах бюджетов субъектов РФ (в частности Департамента финансов Москвы, где ставки достигают 24-25%), ставок по депозитам юридических лиц. Это дополнительно влияет на ужесточение ДКУ.

* Ставки денежного рынка от 6 месяцев превысили уровень в 23% — плюс 2.7 п.п к сентябрю. Ввиду значительного смещения баланса рисков в сторону проинфляционных рынок допускает, что пик ужесточения ДКП еще не пройден.

* Пересмотр вверх рыночных ожиданий по ключевой ставке и ее официальной прогнозной траектории транслировался в рост доходностей государственных облигаций на всех сроках, особенно до 2-3 лет, а индекс ОФЗ достиг минимума с 2009 по цене.

* Рост доходностей государственных облигаций транслировался в повышение доходностей корпоративных облигаций. Индекс IFX-Cbonds достиг максимума с фев.09 составив 23,3% (почти +3 п.п м/м) или минимума по цене.

* Быстро растут депозитные ставки. Индекс FRG100 за месяц прибавил 1.1 п. п., половина из которых пришлась на последнюю неделю месяца (рост ключевой ставки + возросшая конкуренция банков за вкладчиков).

Что из этой публикации нужно подчеркнуть? С сентября и особенно с октября рыночные условия ужесточаются быстрее скорости ужесточения ДКП. Учитывая высокую связь ДКУ с кредитными ставками, это приводит к росту кредитных ставок по всем категориям заемщиков.

Плюс к этому, Банк России в очередной раз (уже сбился со счета) существенно ужесточает стандарты выдачи кредитов физлицам.

Все это в совокупности неизбежно повлияет на кредитную активность в ближайшие месяцы.

Сколько денег на счетах россиян?

По итогам сентября 2024 ликвидные активы россиян составили 106.2 трлн руб — примерно 925 тыс руб на каждого гражданина РФ старше 18 лет с учетом тех, кто без сбережений.

С начала 2024 ликвидные активы выросли на 9.4 трлн, а с начала СВО рост на 36.5 трлн руб или на 52,5%.

Что включено в ликвидные активы и какая самая крупная позиция (все данные в рублевом выражении)?

* Депозиты — 62.5 трлн (+8.3 трлн с начала 2024 и +24.6 трлн с янв.22, далее в указанной последовательности), где рублевые депозиты — 51.2 трлн (+7.62 трлн, +22.7 трлн), валютные депозиты в российских банках — 3.89 трлн (-0.18 трлн, -3.05 трлн), а валютные депозиты в иностранных банках — 7.4 трлн (+0.83 трлн, +4.98 трлн).

На валютные активы воздействует эффект переоценки из-за курса рубля.

* Наличная валюта — 24.7 трлн (-0.23 трлн, +5.58 трлн), где рублевая наличка — 15.9 трлн (-0.3 трлн, +3.36 трлн), иностранная наличная валюта — 8.8 трлн (+0.1 трлн, +2.22 трлн).

* Котируемые акции и паи инвестиционных фондов — 14.4 трлн (+1.1 трлн, +5.8 трлн), где котируемые акции и паи резидентов с учетом активов в иностранной валюте — 12.9 трлн (+1.16 трлн, +5.8 трлн), а прирост обеспечен за счет закрытых паев.

Акции и паи нерезидентов составляют 1.5 трлн (без изменения, -0.05 трлн). Концентрация в активах нерезидентов незначительная и составляет всего 10-11% от всех активов в данной категории.

* Долговые ценные бумаги — 4.2 трлн (+0.37 трлн, +1.1 трлн), где облигации резидентов — 3.6 трлн (+0.43 трлн, +1.5 трлн), а облигации нерезидентов — 0.6 трлн (-0.06 трлн, -0.42 трлн).

* Кэш на брокерских счетах — 0.44 трлн (-0.1 трлн, -0.53 трлн) представлен в основном в рублевом кэше на 0.31 трлн.

В совокупности валютные активы оцениваются в 24 трлн руб, увеличение на 0.7 трлн с начала года и +4 трлн с янв.22.

Однако, валютные активы вне российского контура (активы нерезидентов + депозиты в иностранных банках) составляют 9.5 трлн руб (+0.7 трлн, +4.5 трлн) за счет вклада депозитов в иностранных банках.

В долларовом выражении валютные активы составляют $257 млрд, тогда как максимум после начала СВО был в фев.24 на уровне 264 млрд, а исторический максимум в окт.21 — $266 млрд.

Если исключить депозиты в иностранных банках, валютные активы снизились до $179 млрд (это минимум с сен.19) vs $237 млрд в окт.21.

Валютные депозиты в российских банках снизились на $52 млрд с окт.21, а валютные депозиты в иностранных банках выросли на $50 млрд за сопоставимый срок. Наиболее интенсивная фаза накопления депозитов на внешних счетах была с июн.22 по мар.23 — почти $31 млрд.

Как россияне распределяют сбережения?

За 9 месяцев 2024 года было распределено 7.4 трлн сбережений среди ликвидных активов, здесь не учитываются криптовалюты и незадекларированные/теневые денежные потоки в основном через трансграничные операции.

Так куда же ушли все деньги?

* Свыше 97% (7.2 из 7.4 трлн) от денежного потока было распределено в рублевые депозиты, а с начала СВО (с янв.22) в рублевые депозиты распределили 18.7 трлн из общего потока в 26.8 трлн сбережений по ликвидным активам.

* Валютные депозиты в иностранных банках на втором месте с начала года — 0.6 трлн руб, с янв.22 вывели почти 3.5 трлн. С июн.24 отмечается существенное (почти вдвое) снижение темпов аккумуляции активов по этому направлению (в среднем по 40 млрд руб в месяц).

* Инвестиции в облигации составили 0.37 трлн руб за 9м24, с начала 2022 — 0.9 трлн. На протяжении всего 2022 года чистый денежный поток в облигации был около нуля, а активность была с марта по август 2023 (почти 0.5 трлн) и с фев.24.

* Инвестиции в акции паи резидентов и нерезидентов поровну за 9м24 — 0.15 трлн руб по каждому из направлений, а с начала 2022 — приток 3.8 трлн и +0.15 трлн руб соответственно. В эти данные включены закрытые ПИФы (почти 1.5 трлн распределили в конце 2023) и фонды денежного рынка. Из акций с мая чистый отток, а общий прирост за счет фондов денежного рынка (паи резидентов).

Где фиксируется сокращение чистого денежного потока?

* Рублевая и валютная наличность по 0.24 трлн по каждому из направлений с начала года. Это не курсовая переоценка, а именно чистые продажи иностранной налички примерно на 2.5 млрд долл. С начала 2022 увеличение на 3.4 трлн в рублях и почти +1 трлн руб в иностранной наличке.

* Валютные депозиты в российских банках сократились на 0.43 трлн руб за 9м24 и изъятие на 4 трлн с янв.22, а в сен.24 отмечено максимальное с весны 2023 сокращение валютных депозитов — сразу на 124 млрд руб, что в 3.2 раза интенсивнее, чем за 8м24.

* Кэш на брокерских счетах сократился на 113 млрд за 9м24 и сокращение на 0.6 трлн с янв.22.

Еще очень интересно посмотреть на данные по валютным потокам. В эту категорию я включил все валютные активы в иностранной валюте.

За 12 месяцев по скользящей сумме денежный поток в валютные активы составил 0.4 трлн руб или всего 2,7% от совокупного денежного потока. Для сравнения, на пике ажиотажа в 2021 россияне распределяли почти 3 трлн руб в валютные активы или 44% от всего денежного потока!

Валютные активы иностранные эмитентов (акции, паи и облигации нерезидентов + депозиты в иностранных банков) аккумулируют денежный поток в 0.7 трлн руб за 12 м (5% от всего денежного потока), что является минимум за весь период доступной статистики с 2018 vs 2.1 трлн руб в середине 2023 (до 22% от общего денежного потока) и 1.4-1.5 трлн руб в конце 2021 (25%).

Интерес к валютным активам сильно угас с августа 2024 по мере роста ключевой ставки.

Данные очень важны. По денежным потокам видно, что по мере роста ключевой ставки все деньги перетекли в депозиты и фонды денежного рынка (до 100% от денежного потока с учетом фондов денежного рынка), а интерес к валюте снизился до минимума в современной истории!

Что же будет, когда ставку начнут снижать? Страшно даже подумать…

Павел Spydell Рябов